一个说不太清的合作模式？
随着交易所两轮问询结束，惠科股份的“名股实债”问题被摆在了明处。
惠科股份项目子公司存在的“名股实债”被一些观点形容为“暗债压顶”，分析发现这些项目子公司均带有明显的招商合资性质。这些通过地方政府招商引资政策而进驻的公司，除了给惠科股份带来营收外，也确实为地方政府贡献了税源、创造了就业，还带来了一些链主企业。不过随着2023年《国有企业参股管理暂行办法》（下称41号文）施行，项目公司“名股实债”也面临着是否合规的质疑。
惠科股份与地方国资合资成立的项目子公司包括滁州惠科、绵阳惠科、长沙惠科、广西智显、绵阳惠显、郑州惠科、滁州惠显、长沙惠科科技。需要注意的是，惠科股份承担着上述多数项目公司中地方国资股东的股权回购义务。截至2025 年 6 月末，惠科股份待收购股权余额、已收购但尚未支付的股权转让款和附有收购义务的少数股权等对应的对价合计129.42 亿元。
2023年41号文正式施行。
41号文第八条规定，“不得以股权代持、‘名为参股合作、实为借贷融资’的名股实债方式开展参股合作。”简单来说，办法第八条基本关上了地方国资“名股实债”投资项目的大门。
翻看惠科股份的招股书却发现，成立于2025年年初的长沙惠科科技有限公司（下称长沙惠科科技）涉嫌存在“名股实债”现象，惠科股份对当地国资湖南金阳和汇远实业持有的长沙惠科科技67.5%股权具有回购义务。
惠科股份此前成立的多个项目合资公司多成立于41号文2023年施行之前，而长沙惠科科技却成立于2025年年初。这笔2025年涉嫌“名股实债”的投资是否违背了41号文第八条规定？答案不知道，现实情况也挺复杂。
上述41号文是对国企参股的管理文件，而非对国企控股项目公司的管理。
目前湖南金阳和汇远实业合计持有长沙惠科科技87.5%的股权，惠科科技仅持有12.5%。从股权结构上看，长沙惠科科技是一家由国企控股的国有企业。这是否意味着其并不适用于41号文所称的国企参股管理？好像也不能这么说。
目前长沙惠科科技有三名董事和三名监事，其中惠科股份派出董事长、董事、经理和两名监事人选。在“董监高”层面，惠科股份又对长沙惠科科技具有实际管理权。尽管当地国资持有87.5%股权，但长沙惠科科技的国有控股属性并未体现在董事和监事成员的比例结构上。
所以，长沙惠科科技到底算什么性质的企业呢？
算国有控股？其目前的董监高结构似不符国有控股企业要求。
算国有参股？但是41号文又不准许“名股实债”出资方式。
在第一轮回复问询时，惠科股份对此表示，“根据浏阳市经济技术开发区管理委员会于 2025 年 4 月 28 日出具的《关于对长沙惠科科技有限公司投资情况的说明》，长沙惠科科技项目及相关投资协议已经履行了国有资产监督管理所需审批程序，合法有效，不会导致国有资产流失，不存在纠纷或潜在纠纷；待收购股权投资安排不存在违反 41号文等国资监管法律法规的情形，所涉各方可按照相关投资协议的约定执行回购与股权转让。”
说实话，这个回复有点没看明白。
首先，长沙惠科科技中的国资应该不会流失甚至有可能升值，其价值更在于当地的产业升级和产业链互补，其正向意义不必多言。
其次，如果说不违反41号文要求，那么双方约定回购国资股权相关条款又要怎么说呢？
同样，在上述解释中，《关于对长沙惠科科技有限公司投资情况的说明》由当地经开区管委会出具，不过长沙惠科科技两家国企股东的最终控制人为当地市政府，所以上面这个“投资情况说明”是否由当地国资部门出具更为妥当？当然，地方招引投资项目的初心不难理解，现实中类似惠科股份这种巨无霸链主企业都是当地的香饽饽，不拿出真金白银也不可能招引成功。
目前不少地方政府都会通过国资基金参与项目合资，而且政策上也有口子。41号文对国企基金的要求是，“国有企业基金业务参股管理，另有规定的依其规定执行。”
所以问题是，涉及长沙惠科科技这个项目，惠科股份为何没有采取国资基金的合作方式呢？放着现成的完全合规模式不用，反而采用一个说不太清的合作模式？作为保荐人，中金为何也未做相应的合规提醒？
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